FINANÇAS CORPORATIVAS


AS AVALIAÇÕES ECONÔMICO-FINANCEIRAS

A CHAVE NA DECISÃO DOS INVESTIMENTOS EM EMPRESAS.

SEJAM NA AVALIAÇÃO DE UM PROJETO,
NA OBTENÇÃO DO VALOR OU PREÇO JUSTO DE UMA EMPRESA,
OU COMO JUSTIFICATIVA PARA AMPLIAR UMA FÁBRICA EM ATIVIDADE.

 

1. Ao construir uma nova fábrica, qual seria a sua rentabilidade?  Quanto valeria?
2. Tendo uma fábrica já operante, qual seria a sua rentabilidade?  Quanto valeria?
3. Modificando uma fábrica, aumentaria sua rentabilidade?  Em quanto aumentaria seu valor?

Esses três casos formam as únicas possibilidades de analisar empresas.  As empresas são os ativos mais complexos dos investimentos de risco, ou seja, investimentos onde não se conhece o futuro.

Esses casos poderiam ser transformados em outras três perguntas descritas a seguir:

1. É boa a rentabilidade ao montar um novo negócio ou fábrica?   É preciso saber se é viável com base em um estudo de mercado e um plano de custos, despesas, investimentos e financiamentos.

2. Quanto vale a empresa , ou a marca?    É importante saber que o valor de uma empresa vai depender diretamente da rentabilidade e inversamente ao custo ponderado do capital.   É apresentar para todos os sócios um relatório financeiro das expectativas, projetadas com base a dados históricos e de pessoas especializadas no negócio e na economia.    É o caso particular de obter o preço justo ou Preço Intrínseco.

3. Caso amplie a empresa porque a demanda cresceu, aumentarão a rentabilidade e o valor?

Se algumas das três perguntas são aplicáveis a seu caso, este texto o esclarecerá de forma metódica, indo dos detalhes elementares até níveis mais elevados na área de Finanças, de como é calculado o Retorno Financeiro (ou rentabilidade) e o Preço Intrínseco, proporcionando uma analise econômica-financeira melhor fundamentada, e proporcionando resultados efetivos na tomada de decisões.  Demonstraremos também que estes três problemas são os únicos que abrangem os casos dos investimentos nas empresas, onde não se sabe com certeza o futuro, ou seja, formando parte dos investimentos chamados investimentos de risco.

 

ÍNDICE DA LEITURA

    1. Índice comum para medir a viabilidade econômica de um investimento: O Retorno. (pag 2)
    2. Futuro!  Não o passado. (pag 3)
    3. Índice comum para medir o perigo econômico de um investimento: O Risco. (pag 3)
    4. Índice para decidir se devemos investir: O Custo Médio Ponderado de Capital. (pag 5)
    5. Preço de negociação de uma empresa: O Preço Intrínseco. (pag 5)
    6. A fronteira dos investimentos e os três grupos de Investimento com Risco. (pag 5)
    7. Um problema da vida real. (pag 6)
    8. Um segundo problema na vida real. (pag 7)
    9. Um terceiro problema na vida real. (pag 8)
    10. Glossário. (pag 8)
    11. As Projeções Financeiras: Objetivo. (pag 9)
    12. O que é a nossa metodologia de avaliação? (pag 9)
    13. Descrição parcial da avaliação. (pag 10)
    14. Funcionalidade de nosso trabalho. (pag 10)
    15. Benefícios de nosso trabalho. (pag 11)
    16. Uma forma de comprovação das diferentes metodologias de avaliação. (pag 11)
    17. Provas da confiabilidade de uma avaliação. (pag 12)
    18. Nossos clientes potenciais. (pag 12)
    19. Contatos e Responsável. (pag 13)

1.  ÍNDICE COMUM PARA MEDIR A VIABILIDADE ECONÔMICA: O RETORNO.

Uma forma fácil e universal de medir um investimento é relacionar na unidade de tempo, o Lucro obtido percentualmente ao Investimento Inicial, e chamá-lo de Retorno (ou Rentabilidade).  Por conseguinte, se o Retorno de um projeto é de 10% ao ano, significa que para cada US$100 nele investidos, recebemos US$10 por ano.  A Poupança oferece 7% ao ano, o que significa 7 centavos por ano para cada dólar investido.  Uma ação comprada por $5 e que pague um dividendo anual de $1 estaria rendendo 20%.

O que temos agora ao usar o conceito de Retorno, é uma forma de comparar investimentos.  É um índice para medir com a mesma balança qualquer investimento.  Entre dois investimentos que rendam respectivamente 8% e 11%, em princípio selecionaremos o de 11%.

O comportamento natural é que, frente a várias alternativas de escolha de projetos, selecionemos o de maior retorno possível.   Mas sempre exigindo um retorno mínimo, chamado de Retorno Exigido, que seria una espécie de retorno pessoal, ou seja, o custo de deixar outro investimento que gera a mesma rentabilidade em igualdade de condições.  Para especialistas na área de economia e finanças é chamado de Custo de Oportunidade (“Opportunity Cost”).   Por exemplo, se os bancos nos oferecem juros de 6% ao ano, e não temos melhor oferta, então qualquer investimento em igualdade de condições e igual ou menor a 6% NÃO será interessante para nós.   Neste caso, nosso Retorno Exigido será de 6%.   E sempre estaremos satisfeitos, em principio, com retornos de projetos superiores a 6%.

Se formos donos de uma empresa de brinquedos e o Retorno dessa empresa é 12%, então nosso Retorno Exigido (ou pessoal) será 12%.  Deveremos buscar investimentos de condições similares e superiores a 12% para investir nossos recursos disponíveis (dinheiro ocioso).  Em princípio, qualquer investimento inferior a 12% não deverá ser interessante para nós.  Agora, se nossa empresa de brinquedos não precisa de dinheiro, e só existe uma oportunidade de investir de 9%, então nosso Retorno Exigido ou Custo de Oportunidade nesse momento cai para 9%.

Existem muitas outras tantas formas de medir o resultado de um investimento, por exemplo, calculando seu “tempo de recuperação” (em inglês, “payback”).  No caso da ação com 20% de retorno anual, leva-se 5 anos para recuperar o 100% do investimento (100 dividido por 5), mas infelizmente essa forma NÃO reflete a realidade, pois não respeita o primeiro postulado das Finanças, referente ao valor do dinheiro ao longo do tempo.  “Um Dólar hoje vale mais que um Dólar de amanhã”, ou seja, é muito diferente receber US$100 hoje, do que receber esses mesmos US$100 ao final do próximo ano, pois podemos colocar hoje os US$100 a juros bancários e ao final do ano seguinte receber esses mesmos US$100 acrescidos de juros.

2.  FUTURO!  NÃO O PASSADO.

Quando investimos em papéis financeiros ou compramos uma fábrica, os lucros que resultaram no passado, ou seja, antes da nossa compra, pertenceram ao dono anterior.

Para calcular nosso Retorno devemos obter o lucro futuro.  Esse será nosso.  Calcularemos o retorno, e de ali decidir se o retorno é suficiente.  Por tanto, os lucros do passado não são muito relevantes para nós, devido a que nunca nos pertenceram.  É o lucro futuro o que nos interessa para avaliar o que estamos comprando (ou investindo).

Por ter o cálculo do Retorno que usar dados do futuro, é necessário então gerar uma PROJEÇÃO.  Chamaremos essa projeção de Fluxo de Dividendos Futuros.  No linguajar financeiro clássico é chamado de Fluxo de Caixa Líquido.

Quando a projeção é conhecida, como no exemplo de um CDI ou uma debênture, gera uma rentabilidade que chamaremos de Retorno Verdadeiro, porque conhecemos o fluxo futuro.

Quando a projeção é desconhecida, como no caso da fábrica ou de projeto novo, será chamada de Retorno Esperado (“Expected Return”), porque é um fluxo gerado por expectativas.  Com o tempo descobrirá também que é o resultado mais importante de todo este trabalho.

3.  ÍNDICE COMUM PARA MEDIR O PERIGO ECONÔMICO: O RISCO.

Além disto, os projetos (empresas ou investimentos) apresentam perigos desconhecidos quanto ao cumprimento dos resultados, ou seja, estão sujeitos a fatos imponderáveis que podem reduzir drasticamente o retorno esperado.  Isso é chamado de RISCO inerente ao projeto.

Historicamente, vejamos o que ocorreu.  Realmente o que o público ou o mercado no dia-a-dia aceitam, ou seja, o comportamento natural.  Dependendo da taxa de juros do dinheiro da época, se investirmos em papéis do governo dos Estados Unidos (Letras do Tesouro com prazo de 10 anos) que não apresentam risco, receberemos aproximadamente 4% ao ano.  Se investirmos em Bônus (também chamados Títulos ou Obrigações) de empresas estáveis na bolsa de Nova Yorkque apresentam pouco risco, receberemos uma média de 7% ao ano.  Mas se comprarmos Ações na bolsa americana no longo prazo, que apresentam maior risco, esperaremos um retorno anual ao redor de 13%.

Fundamentados nesse comportamento, notamos que o investidor assume mais riscos quando os retornos a serem obtidos podem ser maiores.  A razão, por certo muito lógica, é que ninguém vai investir em empreendimentos de maior risco com igual retorno.  A menos que queira diversificar por falta de outras oportunidades de investimento, mas isso é outra circunstância.  Para que arriscar nosso melhor jogador nas semifinais jogando futebol, se estamos ganhando por 5 a 0 e faltam 2 minutos para terminar o jogo?  Estar na final com nosso goleador é o certo.  Para que arriscá-lo a se machucar nos últimos minutos se estamos seguros de ir para a final?  Estaríamos aumentando o risco sim poder aumentar pelo menos o retorno.

É natural que sejamos avessos ao risco, buscando sempre o menor possível.  Se dois negócios oferecem igual Retorno, selecionaremos o de menor Risco.  Só aceitaremos mais risco se formos remunerados apropriadamente.  Quanto maiores os Riscos a suportar, maiores serão os Retornos a exigir.  No caso do banco que oferecia 6% com um risco quase nulo, qualquer negócio de maior risco deverá oferecer um retorno maior que 6%.  Quanto maior a quantidade dos números da loteria, maior o prêmio.  Quanto maior a dificuldade, maior a recompensa.

Se nos oferecem 3% em Letras do Tesouro americano, ou 5% em Bônus americanos, ou 8% em uma carteira de investimentos, não deveríamos aceitar, pois tais retornos em essa época estão abaixo do que era aceito no mercado americano.  Estaríamos sendo premiados a taxas inferiores ao risco que suportaríamos.  O mesmo ocorre quando compramos ações de empresas que pagam dividendos menores que os retornos adequados ao risco que suportam.

Podemos analisar outro exemplo: temos que decidir se construímos uma fábrica de calçados populares no Brasil ou na China.  Sabemos, através de cálculos, que o projeto pode ter um retorno aproximado de 12%.  Como para nós, o risco de construí-la na China é maior que construí-la no Brasil, somente teríamos interesse de fazê-la na China se fossemos remunerados de uma forma melhor, ou seja, se acreditássemos que houvesse um retorno maior que 12%.  O governo Chinês nos garante um contrato de compra 3 vezes superior à projeção que venderíamos no Brasil nos próximos 10 anos.  Digamos que isso recalculado representa um retorno de 35%.  Se isso é suficiente como prêmio pelo risco inerente que suportaremos, então a fábrica deverá ser construída na China.

É assim que funcionam as coisas no mundo financeiro.  Se formos bons devedores (pessoas que pagam suas dívidas sem problemas), no momento que precisarmos de um empréstimo, muitos bancos irão querer nos emprestar a taxas baixas pois sabem que honraremos nosso compromisso.  Mas se fossemos deficientes quanto ao pagamento de nossas dívidas, seríamos um risco, o que faria com que os bancos cobrassem um prêmio por esse risco em forma de taxa de juros mais alta.

Agora, precisamos medir o Risco e relacioná-lo com o Retorno adequado a esse risco.  Graças à matemática e ao bom senso analítico dos especialistas em finanças, atingiu-se de forma relativamente satisfatória, uma maneira de medir o risco de um negócio em relação ao mercado.  Estruturou-se também uma fórmula que relaciona o Retorno que um negócio deve ter com esse Risco calculado, respeitando o fato de que à medida que se selecione negócios de maior risco, se exigirá também retornos mais altos.  Esse retorno mínimo relacionado com o risco que suporta é chamado de Retorno Requerido (“Required Return”).  Empresa de um negócio específico têm um risco específico.  Calçados e computadores são tipos de empresas diferentes, ou seja, com riscos diferentes, portanto com retornos diferentes a exigir.  Se a produção de calçados é de menor risco que a dos computadores, haverá então um retorno menor a exigir que o negócio de computadores.

Para especialistas na matéria, as questões de Risco são calculadas com um grau razoável de incerteza, e embutidas posteriormente na avaliação.  Sabendo que se o projeto apresenta maiores riscos, o resultado do cálculo do Retorno Esperado será reduzido como conseqüência dos imponderáveis.

Isto respeita o segundo postulado em finanças, de que “um dólar com mais risco vale menos que um dólar com menos risco”, ou seja, se para comprar, você tem a escolher entre duas fábricas de tecidos de igual valor patrimonial, digamos US$5 milhões, mas uma está em Inglaterra e a outra em Uganda, você comprará a de Inglaterra por apresentar menor risco.  Para comprar a de Uganda, ela terá que ser oferecida a um valor menor dos 5 milhões, para que você esteja “estimulado” a comprá-la.  Digamos que a 3 milhões você a compraria.  Ali vemos que um dólar com mais risco (o de Uganda) vale menos que um dólar com menos risco (o de Inglaterra).

Em resumo, RETORNO e RISCO são os 2 fundamentos a serem observados com a máxima atenção nas finanças de qualquer empreendimento.

NOTA: No glossário da página 8, se encontram as definições das palavras chaves que estão sendo utilizadas neste texto.  Sempre que tiver dúvidas, consulte-as.

4. ÍNDICE PARA VER SE DEVEMOS INVESTIR: O CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL.

Até agora sabemos que o Retorno Esperado deve ser maior que o Retorno Exigido, e também maior que o Retorno Requerido.

O que precisamos na verdade, ou seja, o que os especialistas em finanças fazem é calcular um único ponto de referencia chamado de Custo Médio Ponderado de Capital (em inglês WACC), que representa a exigência mínima de um retorno médio dos donos e credores da empresa, e é obtido de forma ponderada a partir do Retorno Requerido, das taxas de juros dos empréstimos, do imposto de renda e da estrutura de capital.

A construção do projeto ou a compra da empresa só serão executados se o Retorno Esperado for maior o igual a esse Custo Médio Ponderado de Capital.

Isto em finanças é fundamental, e significa que quando o Retorno Esperado é maior que o Custo Ponderado de Capital, há criação de valor para o acionista.  Esse é o objetivo.

5. O PREÇO DE NEGOCIAÇÃO DE UMA EMPRESA: O PREÇO INTRÍNSECO

Conhecido o Retorno de um investimento podemos de imediato conhecer seu Valor e vice-versa.

Ou seja, se um investimento gera uma média de ganho anual de $40 e pagamos por ele $100, nosso Retorno seria de 40% (40/100).  Se fosse comprado por $50, nossa rentabilidade subiria para 80% (40/50).  Se quisermos que o Retorno seja de 20% pagaríamos então $200 (40/200).  Vemos que para cada valor pago gera um retorno diferente.  Também para cada retorno exigido é gerado um preço diferente.

Com o anterior, podemos dizer que se conhecemos um retorno justo podemos calcular seu preço justo e chamá-lo de Preço Intrínseco.

Agora pense.  O que aconteceria se esse retorno justo fosse o WACC?

A resposta seria que obteríamos o preço que a empresa vale, ou seja, o preço pelo qual o comprador a pagaria, remunerando assim de forma justa os credores que a financiaram a empresa a ser vendida.  

Esse Preço Intrínseco é o mesmo Preço Justo Esperado anteriormente mencionado.

Este conceito está exposto de forma mais profunda em outro artigo.  Ver "O que olhar no valor de uma Empresa".

6. A FRONTEIRA DOS INVESTIMENTOS E OS TRÊS GRUPOS DE INVESTIMENTO COM RISCO

Das riquezas fundamentais que o homem tem, CONHECIMENTO, TRABALHO e TERRA, se gera outra, o CAPITAL, o qual combinadas originam 16 grupos de produzir riqueza, e 11 tipos de atividades.  Esses tipos de atividades respondem a 10 formas de produzir ganhos.  Ou seja, de produzir dinheiro, riqueza.

Cinco das dez formas de produzir riqueza se relacionam com os investimentos.  Ou seja, quando você utiliza principalmente a quarta riqueza (o Capital) para produzir dinheiro.

Essa forma de produzir dinheiro por intermédio dos investimentos é extraída dos três mercados principais: o de Serviços, dos Bens de Consumo, e dos Bens de Capital, que geram os cinco mais importantes mercados secundários Financeiro e não Financeiro, como são os mercados de Câmbio (moedas), de Juros (debêntures), Acionário (empresas), Produtos (commodities), e Imobiliário.

Pode-se demonstrar que o mercado acionário (ou de empresas) é o mais complexo.  Dentro de esse mercado podemos segmentá-lo em dois grandes grupos de investimento: Empresas em atividade e Projetos que são empresas que ainda não existem ou não estão em atividade.  As Empresas por sua vez, se sub-dividem em Empresas sem modificação e Empresas Modificadas.  No primeiro caso você só avalia a empresa.  No segundo, você avalia a empresa antes da modificação e depois da modificação para poder detectar alguma alteração no valor.  É o caso das fusões, aquisições, etc.

Esses três grupos de ativos geram duas posições únicas: ou você sabe o futuro, ou você não sabe o futuro.  Que no cotidiano é o mesmo que dizer Renda Fixa e Renda Variável.

Financeiramente falando, Renda Fixa é o mesmo que dizer investimento sem risco (quase nulo, pois não existe risco zero), e Renda Variável, investimento com risco.  Veja que chegamos á conclusão lógica de que se gera risco ao não conhecer o futuro.

Um exemplo de investimento sem risco, (ou renda fixa, ou saber o futuro), é uma debênture de um governo tradicionalmente sólido.  Se ela oferece um retorno de 8% anual, isso nos faz esperar cada ano e durante sua existência $80 por cada $1000 investidos.

Um exemplo de investimento com risco, (ou renda variável, ou não saber o futuro), é a compra de uma ação de uma empresa.  Nós não sabemos em quanto vá se valorizar, nem os dividendos que vá pagar.  Podemos ter expectativas em base de cálculos teóricos (análise fundamental), ou práticos (análise técnica ou gráfico).

Resumindo a respeito dos Investimentos com Risco, que são os mais críticos, podemos dizer que o universo abrange somente Projetos novos, Empresas em atividade, e Empresas modificadas.  

Matematicamente pode-se demonstrar que NÃO EXISTE UM QUARTO GRUPO.  É por isso que no conteúdo deste texto menciona os três casos.

Nosso objetivo será avaliar todos os casos dos Investimentos com Risco utilizando uma ferramenta estruturada em projeções financeiras. Vejamos os três casos na vida real.


7.  UM PROBLEMA NA VIDA REAL.

Vamos supor que queiramos construir uma fábrica.  Ou seja, um projeto.  Isso significa que queremos investir em algo que todavia não existe.

Temos a visão do projeto, conhecemos o “know-how” (ou parte dele), temos o capital e precisamos que nos apresentem o estudo.

Esse estudo (ou “Business Plan”) constará de várias partes tais como: objetivos do negócio (lucro, estratégia, necessidades justificadas para a sociedade e partes interessadas), escala do negócio (logística, limitações industriais), mercado (tipo, dimensão, participação, produtos, segmentação, competidores), vantagens competitivas (técnicas, comerciais, políticas), além de estudos complementares nas esferas sociais, jurídicas, internacional, e proteção do meio ambiente, entre diversos outros.

O final deste estudo é a preparação da parte financeira, que é o FOCO do presente trabalho.

A parte financeira abrangerá a obtenção da informação dos fundos necessários, investimentos, pessoal, equipamentos, receita e custos possíveis, tipos de risco, variáveis macroeconômicas, etc.  Com todos os dados anteriores, GERAR ou SIMULAR o possível FLUXO DE DIVIDENDOS FUTUROS por meio de projeções financeiras, e calcular o RETORNO ESPERADO do projeto.

Poderíamos chamá-lo também de Retorno Natural ou Retorno Projetado do projeto.  É o possível resultado de um cenário caso investíssemos nesse projeto.

Entenda-se como Dividendos Futuros, o dinheiro que pode ser retirado da empresa sem afetar a sua operabilidade.  Seria o dinheiro restante de cada mês, depois de atender as necessidades de curto prazo, pagar impostos, atender as necessidades de investimento de longo prazo, e não passar o limite dos lucros acumulados.

Se o Retorno alcançar 42%, superior aos 6% oferecidos pelos bancos, é muito provável que montaremos a fábrica.  Significará também que nos anos para os quais foi feita a projeção dessa nova empresa, estaremos recebendo 42 centavos para cada Dólar investido.  Não devemos esquecer que esse Retorno de 42% é calculado sobre dividendos futuros.  Portanto, se diminuirmos as vendas futuras, o Retorno cai.  Se diminuirmos os custos futuros, o Retorno sobe.  Se melhorarmos o pessoal e a Direção, o retorno sobe.  Se conseguirmos obter o mesmo efeito nos resultados diminuindo-se os investimentos, o Retorno também aumentará.
 
Normalmente os investidores, e em especial em novos projetos, NÃO FAZEM investimentos sem um estudo que projete “o futuro”.


8.  UM SEGUNDO PROBLEMA NA VIDA REAL.

Queremos comprar (ou vender) uma fábrica.

Isso equivale também a comprar ações de uma empresa.  O que faremos é ver seu potencial de vendas e estrutura de custos, despesas, investimentos e dívida, e avaliá-la com base a seus dividendos futuros.

Não analisaremos somente seu valor patrimonial como é feito nas análises contábeis.  Usaremos também a análise financeira para ver o seu “potencial” ou “poder de fogo”.  Para compreender melhor, assinalamos que pode haver duas empresas de igual valor patrimonial contábil, mas uma produz discos “LP” e a outra “CDs”.  É lógico que nos interessaremos pela fábrica de CDs por ter melhores dividendos futuros.  Para comprar a de LPs teriam que oferecê-la a um menor preço para nos interessar em comprá-a.  Como vemos, cada uma tem um VALOR muito diferente por visualizar diferentes dividendos futuros.

Um especialista em finanças calculará o Retorno Esperado da fábrica, com base nos fluxos de dividendos futuros e dos Investimentos.  Estes dividendos são trazidos a valores equivalentes aos de hoje (Valor Presente), descontados a uma taxa chamada Custo Médio Ponderado de Capital, exigida pelos compradores (ou vendedores).  A soma desses Valores Presentes equivale ao Valor da empresa, Patrimônio mais a Dívida, ou seja, seu preço.  Isto é o coração do estudo das Finanças Corporativas. 

Podemos aceitar subjetivamente também, que com diferentes Diretores à frente da uma mesma empresa, podemos calcular diferentes Retornos Esperados.  Outro caso similar é a avaliação da marca de uma empresa.  Primeiramente é avaliada a empresa sem o efeito da marca.  Como se fosse uma empresa corrente.  Depois é avaliada com o efeito da marca.  A diferencia das duas avaliações é o valor da marca.


9.  UM TERCEIRO PROBLEMA NA VIDA REAL.

Queremos modificar nossa fábrica, ampliando-a com uma nova linha de produção.

Aqui simplesmente veremos se o Retorno Esperado da fábrica modificada é maior que o Retorno da fábrica sem alterações.  Se for maior, significará que se está produzindo ou incrementado VALOR na empresa.  Nesse caso será favorável a modificação.

Poderíamos também produzir um novo produto sem modificar nossos equipamentos de produção e apreciar se tem aumentado o valor da empresa.  É o caso de substituição de produtos.

 Às vezes, infelizmente, um incremento no valor da empresa implica perdas nos objetivos sociais ou do meio ambiente.

Com estes três cenários dos Investimentos com Risco como exemplos, completamos o universo das possibilidades nos cálculos do Retorno Esperado dos Projetos e das Empresas.


10.  GLOSSÁRIO

ATP: Arbitrage Pricing Theory.  Teoria de Arbitragem de Preço, método que calcula o Retorno Requerido de um ativo.
AVALIAÇÃO DE EMPRESA: Cálculo do Preço Justo Esperado de uma empresa.

CAPM
: Capital Asset Pricing Method.  Método de precificação de bens de capital onde calcula-se seu Retorno Requerido.

CUSTO DE OPORTUNIDADE: Máximo retorno obtido ao deixar um investimento de igual risco.
CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC): Taxa justa ou retorno mínimo que uma empresa ou projeto deve ter.  Equivalente à rentabilidade "global" requerida dos finaciadores do investimento.  É chamado em inglês WACC. Quando não tem Dívida de Longo Prazo ele é igual ao Retorno Requerido.
CUSTOS: Dinheiro que se precisa para sustentar parte da receita.
DESPESAS: Dinheiro que se precisa para sustentar parte da receita.
DIVIDENDOS: Dinheiro que pode ser tirado da empresa sem afeitar sua operacionalidade.
DIVIDENDOS FUTUROS: Dividendos calculados em base a uma projeção financeira.
FLUXO DE DIVIDENDOS FUTUROS: É o fluxo de caixa dos dividendos futuros.
INVESTIMENTO: Dinheiro que é colocado em um projeto para obter um lucro.
INVESTIMENTO COM RISCO: Investimento no qual não se conhece o futuro.
INVESTIMENTO SEM RISCO: Investimento no qual se conhece o futuro.
LUCRO: Receita menos custos e despesas.
PREÇO: É o preço de mercado.
PREÇO INTRÍNSECO: É o preço de um ativo calculado como a soma dos Valores Presentes de seu fluxo de caixa futuro onde utiliza como taxa de desconto o WACC.  Este conceito não está explicado profundamente neste artigo.  Ver "O que olhar no valor de uma empresa".
PREÇO JUSTO ESPERADO: É o Preço Intrínseco.
RECEITA: Dinhiero que entra na empresa como resultado de ser trocado por bens e serviços.
RENDA FIXA: Investimento sem risco.
RENDA VARIÁVEL: Investimento com risco.
RENDIMENTO: Ver Retorno.
RENTABILIDADE: Ver Retorno.
RETORNO: Porcentual do lucro no investimento por período.   É lucro dividido pelo investimento durante um tempo.
RETORNO ESPERADO: É o retorno da projeção financeira da empresa.  É um retorno futuro.
RETORNO EXIGIDO: É o retorno mínimo que um investidor aceita ou exige.
RETORNO HISTÓRICO: É o retorno histórico do investimento ou de fluxo conhecido.
RETORNO JUSTO: É o retorno igual ao WACC.
RETORNO NATURAL ou PROJETADO: Ver Retorno Esperado.
RETORNO REQUERIDO: Retorno mínimo a exigir pelo risco do investimento.  Quando não tem Dívida de Longo Prazo, ele é igual ao WACC.
RETORNO VERDADEIRO: É o retorno de um investimento de fluxo conhecido.
RISCO: Estado em que o dinheiro pode-se ganhar ou perder em um investimento por não conhecer o futuro.
TAXA DE JUROS: Porcentual do dinheiro recebido (ou pago) em um investimento durante um período de tempo.
VALOR: É o Preço Intrínseco.
VENDA: Ver Receita.
WACC: Ver Costo Médio Ponderado de capital.

Caso de dúvidas, consultar sempre este glossário onde estão definidos os conceitos apresentados no texto.


11.  AS PROJEÇÕES FINANCEIRAS: OBJETIVO.

Até agora sabemos que para calcular o Retorno Esperado devemos ter dados do futuro.  Isso fará que geremos uma projeção.

O objetivo das Projeções Financeiras é acumular informações de todas as variáveis da empresa (que podem estar entre 200 e 1000 itens), como por exemplo, as vendas, os salários, gastos de energia, pagamento de comissões, etc., e SIMULAR operacionalmente de forma mensal, até o infinito no tempo, os fluxos otimizados de caixa (saldo mínimo ou zero), obtendo os dividendos permissíveis de retirar, com o propósito de calcular o Retorno Esperado, ou seja, o Lucro anual sobre o Investimento para seus próximos anos de atividade.

Esta projeção utiliza os fundamentos da matemática, 7 princípios financeiros, os 2 postulados financeiros anteriormente mencionados, a partir dos quais se respeita o valor do dinheiro ao longo do tempo ao risco adequado, e finalmente fecham-se todas as contas contabilmente como confirmação dos cálculos.

Para os especialistas em finanças, o que estamos calculando é a Taxa Interna de Retorno (TIR), de um fluxo convencional infinito que zera a soma dos Valores Atualizados (ou Presentes) dos fluxos de caixa quando são descontados a essa taxa.  Dita taxa gera uma anualidade que descontada ao Custo Médio Ponderado de Capital gera o valor do ativo avaliado.

Caso de fluxos não-convencionais, calcula-se então o Valor Atual Líquido (VAL) com base ao Custo Médio Ponderado de Capital.  Neste caso o VAL deverá ser igual ou maior que zero.

Portanto, se o Retorno Esperado de um projeto é maior que o Custo Médio Ponderado de Capital, poderemos assegurar que nossa exigência como investidor e o risco associado a ele nos permite aceitá-lo, ou seja, investir nele.

A Projeção Financeira com expectativas de boas fontes é uma ferramenta extremamente útil para a tomada de decisões de alto nível, pois ela pressupõe um fluxo dos dividendos futuros, que pode ser obtido com base na simulação dos acontecimentos prováveis, chegando assim ao objetivo do investidor: calcular o Retorno Esperado ou rentabilidade provável do investimento.

Falando de forma mais especializada, o que estamos realmente obtendo é a redução da incerteza que todo projeto ou empresa leva consigo por causa desse grande vilão, o Risco.  Essa incerteza é a que existe entre os verdadeiros dividendos futuros, que ninguém sabe, e os possíveis dividendos que são projetados por intermédio das projeções financeiras.


12.  COMO É A NOSSA METODOLOGIA DE AVALIAÇÃO ?

Após construir a estrutura de custos da empresa a avaliar, alimentamos o computador com toda a informação que se precisa para a obtenção de uma projeção financeira para calcular a rentabilidade ou Retorno Esperado da empresa, e por conseguinte o seu preço ou seu valor, dando uma melhor visão econômica, e proporcionando resultados efetivos na tomada de decisões.

A estrutura do programa de computador é elaborada sob fieis padrões de análise matemática em coerência com o equilíbrio de princípios contábeis e financeiros, permitindo apresentar uma teoria clara na “precificação” dos ativos.


13.  DESCRIÇÃO PARCIAL DA AVALIAÇÃO

    1. Dados iniciais do projeto e da economia do país.
    2. Tipo de moeda com a qual se trabalhará e taxa de câmbio.
    3. Inflação, Produto Interno, e desvalorização anual.
    4. Investimento detalhado do presente e do futuro.
    5. Definição do Layout e marcação das áreas.
    6. Implementação dos equipamentos.
    7. Elaboração do período pré-operacional.
    8. Empréstimos bancários.
    9. Imprevistos.
    10. Elaboração do Orçamento de Compras e Vendas.
    11. Vendas projetadas com base em um estudo de mercado.
    12. Definição da quantidade mínima de estoques.
    13. Elaboração do Orçamento das Despesas.
    14. Salários, encargos sociais, turnos.
    15. Gastos diretos, indiretos.
    16. Elaboração do Orçamento do Fluxo de Caixa.
    17. Empréstimos e amortizações bancárias.
    18. Definição dos aportes dos sócios.
    19. Resultados Gerais.
    20. Retorno Esperado ou VAL, Valor da empresa e Indicadores financeiros.
    21. Estado de Perdas e Lucro, Estado de Caixa e Balanço Geral.
    22. Comentários e Recomendações.
    23. Investimentos mínimos.
    24. Comparações.
    25. Fatos relevantes.

14.  FUNCIONALIDADE DO NOSSO TRABALHO.

    • Processamos a partir dos dados de um cenário fornecido por especialistas do negócio, gerando uma empresa virtual, semelhante àquela que será construída ou avaliada na realidade.
    • Os dados partem de uma lista de condições iniciais (inflação, taxa de cambio, taxas de juros, dias de estoque, crédito de fornecedores, prazos de recebimentos de vendas, impostos diretos e indiretos, folha de pagamento, etc) e de cinco projeções (de vendas, de custos, de despesas, de investimento, e de financiamento).
    • Calculamos os empréstimos necessários em base aos recursos dos sócios e dos investimentos necessários.
    • Construímos uma simulação de até 138 meses da operação da empresa, projetando depois até o infinito, usando todas as variáveis que a afetam, seja na economia do país (inflação, política cambial, fiscal ou monetária), nas vendas (preços, novos produtos), nos custos de produção (preços de matérias-primas, estoque mínimo), nas despesas (aluguel, manutenção, depreciações, juros, etc), nos investimentos (aporte de sócios, marcas), e no financiamento (montante, taxa de juros, carência, debêntures).
    • Obtemos o Fluxo de Dividendos Futuros.  São saldos mensais de caixa zerados ou otimizados.
    • Calculamos com base no Fluxo de Dividendos Futuros, o Retorno Esperado, o VAL, Valor da empresa, e outros indicadores financeiros.
    • Preparar relatórios da Viabilidade Econômica do Projeto, da Avaliação ou da Modificação.

15.  BENEFÍCIOS DE NOSSO TRABALHO.

    • Quanto mais apuradas são as informações especializadas de entrada, consegue-se PREDIZER com maior grau de precisão, o Retorno sobre o investimento e o Preço Justo Esperado, podendo estabelecer o verdadeiro potencial do poder de enriquecimento da companhia.
    • Permite aos investidores observarem previamente todo um projeto sem se ARRISCAR em um investimento oneroso.  Isso permite uma aproximação prévia, antes que se chegue a um ponto no qual é difícil retroceder sem grandes perdas.
    • Normalizando os projetos, facilita as comparações nas decisões de compra ou venda.
    • Pela precisão da avaliação, aumenta a possibilidade de sucesso das partes envolvidas na compra-venda de uma empresa.
    • A possibilidade de ter a empresa financeiramente incorporada a um programa de computador facilita a obtenção imediata de resultados ao modificar determinadas variáveis ou cenários.   São os chamados ensaios de SENSIBILIDADE, que consistem em simular variações dos elementos mais influentes e observar os resultados atingidos.   Estes ensaios dão respostas a perguntas tais como:
    • Se incrementarmos a matéria-prima em 10%, o que aconteceria com o Retorno?
    • Se diminuirmos em 8% a produção e 5% os preços, em quanto se reduz o Valor da empresa?
    • As grandes modificações ou expansões das empresas podem ser simuladas sem a necessidade de gastar TEMPO em demasia ao prepará-las, o que facilita a tomada de decisões sobre projetos novos e correções a executar em empresas em atividade.
    • O respaldo mediante provas técnicas matemáticas da confiabilidade de uma avaliação (item 17) que aparecem também na página www.valordeempresa.com/artigos/prova_pt.html do nosso site, e uma teoria unificada das finanças em trâmites para sua homologação.

16.  UMA FORMA DA COMPROVAÇÃO DAS DIFERENTES METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO.

Se empresas consultoras que receben os mesmos dados de entrada fazem avaliações com resultados diferentes de uma mesma fábrica significa que uma ou nenhuma estão corretas.   Existe uma forma de comprovar a veracidade de um sistema de avaliação.

Vamos supor que hoje, no ano 2003, existe uma empresa X que começou a operar 1992.

Em 1992, os avaliadores de projetos (empresas de consultoria como Accenture, Booz-Allen, Damodaran, Deloitte, McKinsey, PriceW, e Valor de Empresa) utilizando os mesmos dados de entrada, projetaram para calcular o Retorno Esperado dessa empresa X.

Podemos calcular quase que exato o Retorno Verdadeiro dela em 1992 com os dados históricos nos 11 anos de existência, ou seja, até 2002.

Os Retornos Esperados calculados pelas empresas consultoras seriam comparados com o quase Retorno Verdadeiro da companhia X.  Quem estivesse mais perto desse valor seria mais preciso, ou seja, a sua incerteza seria menor, portanto estaria dando melhores resultados.

Se escolhermos um maior número de empresas e repetimos a mesma operação, poderíamos descobrir em média a veracidade do melhor sistema de avaliação.


17.  PROVAS NA CONFIABILIDADE DUMA AVALIAÇÃO.

Quando uma empresa é avaliada, que garantia temos de que a avaliação é confiável?
Lembre-se que o vendedor vai pedir o céu, e o comprador vai oferecer menos que o chão.
O avaliador terá a missão de encontrar o valor correto.  E para isso terá que passar pelos seguintes testes:

    1. O trabalho entregue deve ser compreendido por qualquer financeiro no mundo, seja escandinavo, mexicano, africano, mongol, ou japonês.
    2. Conferir que ela esteja equilibrada, ou seja, que o Balanço para qualquer Projeção de Expectativas que for escolhida mostrem equilíbrio contábil.
    3. Conferir também que ela esteja equilibrada contabilmente no Demonstrativo do Fluxo de Caixa para qualquer Projeção de Expectativas que for escolhida.
    4. Mostrar coerência ao alterar tanto uma variável “benéfica” quanto uma “prejudicial” quando o restante das variá veis são mantidas constantes.  Quando alguma variável benéfica da empresa é aumentada e mantendo todas as outras variáveis constantes, o valor da empresa modifica-se aumentando e, quando esta variável benéfica diminui, o valor da empresa diminui.  Em contra partida, quando uma variável prejudicial é modificada mantendo todas as outras constantes, o valor da empresa modifica-se de forma oposta, ou seja, quando a variável aumenta, o valor da empresa diminui e, quando esta diminui, o valor da empresa aumenta.  Por exemplo, se as vendas (benéfica) aumentam, mantendo-se constantes ao resto de variáveis, o valor da empresa aumenta. Se o custo da matéria prima (prejudicial) aumenta, mantendo-se constantes o resto de variáveis, o valor da empresa diminui.
    5. Dar um curso sobre Finanças Corporativas é transparência que um avaliador apresenta.

18.  NOSSOS POSSÍVEIS CLIENTES.

    • Indicado a empreendedores de negócios para a análise prévia de NOVOS projetos.
    • Indicado para bancos e empresários com a finalidade de avaliar empresas encaminhadas para FUSÕES ou AQUISIÇÕES.
    • Para diretores financeiros (CFO) na elaboração de ORÇAMENTOS em forma de relatórios financeiros detalhando as possibilidades futuras da empresa como também cálculo do valor da MARCA.
    • Fundamental aos empresários para AMPLIAÇÕES das fábricas, justificação de NOVOS PRODUTOS, e nas apresentações a entidades financeiras, como o BNDES ou qualquer banco de investimento para a obtenção de EMPRÉSTIMOS.
    • Aplicável para analistas de empresas, gestores financeiros, investidores independentes e corretoras de bolsa de valores na elaboração do PREÇO das ações.
    • Para investidores institucionais e consultores financeiros nas recomendações de investimentos e estruturação de carteiras.
    • Para advogados na assessoria a sucessores, famílias e empresas em geral, nos problemas de litígio na LIQUIDAÇÃO de bens ante a justiça.
    • Para sócios minoritários na avaliação de sua participação na empresa.

19.  CONTATOS E RESPONSÁVEL.

Para maiores esclarecimentos contatar-nos através do telefone ++(55) (11) 5524.7141, ou e-mail: isaach@sti.com.br    Portal: www.valordeempresa.com

Isaac Hayon Sasson é Engenheiro Mecânico, Executive MBA, especializado em Finanças Corporativas, e consultor nas á reas de avaliação de empresas, projetos de engenharia, construção de fábricas e recuperação de empresas.