VALOR REAL DE UMA EMPRESA


Milhões de dólares vem sendo mal direcionados no universo das avaliações de empresas, pois umas são superavaliadas e outras grosseiramente sub-avaliadas.  Para reduzir estas distorções gritantes é que surge a necessidade de se avaliar uma empresa corretamente, daí o título deste artigo.  Quanto realmente vale uma empresa?

Esta é uma pergunta que está na cabeça de todos aqueles que direta ou indiretamente precisam saber o valor de uma empresa com intuito de adquirir, fundir, avaliar, construir ou vender.  Quando uma empresa vai ser negociada, qual será o seu valor correto sob o ponto de vista intrínseco e não o de mercado (preço como resultado da oferta-procura).  O valor do qual estamos falando não se restringe ao valor contábil dos ativos da empresa, e sim, ao poder que a empresa tem de gerar lucros, palavras mais precisas, gerar generosamente sobras de caixa.

Ao perguntar a uma pessoa experiente sobre o que olharia em uma empresa com o intuito de investir nela, é provável que ela mencione mais geradores de riqueza do que elementos financeiros.

Falemos um pouco sobre geradores de riqueza.   Podemos mencionar que os “ativos” mais importantes de uma empresa são as pessoas que a compõem, como por exemplo, um diretor de sucesso teria melhores resultados com uma equipe entrosada.  Também diríamos que num mercado aquecido dentro de uma economia saudável e uma acertada política do governo seria possível aumentar a riqueza da companhia.  Uma adequada logística e uma boa infra-estrutura de serviços como rodovias e portos adequados, permitiria o desenvolvimento virtuoso da empresa.  Se continuássemos não terminaríamos de mencionar outros possíveis geradores de riqueza.

Queremos enfatizar que a partir de agora estaremos focalizados somente em elementos financeiros como vendas, custos, empréstimos, movimentações que meçam os resultados da empresa.

O objetivo principal ao investir é conseguir a maior quantidade de dinheiro em proporção ao dinheiro investido no menor tempo possível sem lesar a sociedade e o meio ambiente.  Este tipo de relação percentual que mede o ganho de um investimento é a rentabilidade.  Em finanças, falar da rentabilidade de uma empresa é o mesmo que falar do seu valor, ou seja, conhecer a rentabilidade é conhecer o preço dela.  O importante aqui é compreender que quanto mais a empresa rende mais ela vale.
 
Um investimento que gere 12% ao ano nos fará receber um ganho de $12 por ano a cada $100 investidos.  Este é chamado de prefixado.  Podemos saber hoje quanto vamos ganhar no futuro.

No caso de um investimento na Bolsa de Valores, somente saberemos quanto vai ser a sua rentabilidade após os resultados do futuro, pois eles dependem principalmente do desempenho das empresas, da economia, e do humor do mercado.  Não sabemos hoje quanto vamos ganhar no futuro.

Analogamente, a empresa tem também a sua rentabilidade, que somente será conhecida após o desempenho futuro da mesma.  E como o preço depende dela, teoricamente não podemos conhecer com precisão seu preço, pois não temos como “adivinhar” o futuro.  Podemos só ter uma aproximação.
 
Portanto para avaliar uma empresa corretamente precisamos conhecer o futuro.  Lembre que a rentabilidade que esta empresa obteve no passado não necessariamente se repetirá no futuro.  O que interessa para nós é o que acontecerá de agora em diante.  Precisamos esperar um determinado período de tempo no futuro para saber o valor dela hoje.  Difícil é acreditar que o valor de uma empresa depende de seu futuro, mas o exemplo seguinte ajudará a compreender melhor que o valor de uma empresa depende de seu futuro.  Vejamos.

Se o preço de uma galinha poedeira de 6 quilos de peso fosse $8, qual seria o preço de outra de igual peso mas que coloca ovos de ouro?  Com certeza que nunca a venderiam a você por $8, nem por $50, nem por $1000.  Ela teria um preço que dependeria do preço do ouro internacional, da quantidade de ovos postos durante o ano, do peso médio dos ovos, dos possíveis anos de vida da galinha, e de outras coisas que agora não podemos entrar em detalhes por ter que explicar finanças um pouco mais avançadas.  Se este exemplo não o deixou satisfeito pense em duas empresas de igual valor contável, ou seja, igual valor nos livros no jargão contável, mas uma produz discos LP e a outra DVD.  Qual das duas compraria?  Lógico que a DVD, por ter um “futuro” melhor.  A de LP com certeza deverá ser oferecida a um valor menor que a de DVD para poder ter a oportunidade de ser vendida.

Agora, como podemos saber a rentabilidade de uma empresa hoje se dependemos dos seus resultados futuros, e estes nós não os temos hoje?

É simples por um lado e complexo por outro, ou seja, o futuro poderá ser “adivinhado” com uma adequada projeção de expectativas de vendas, custos, despesas, investimentos, financiamentos e um listado de condições iniciais.  Não se assuste com “adivinhado”.  Isso é demonstrado matematicamente.  O leitor concorda, por exemplo, que se for feita uma pesquisa de mercado com empresas especialistas, teremos uma projeção de vendas bastante realista.  O mais difícil então é como processar estes dados, que formam parte do que chamaremos Cenário ou Projeção de Expectativas, com uma metodologia confiável para chegarmos a um resultado que deve estar o mais próximo possível do que realmente poderia acontecer no futuro.

Mas, como saber se uma metodologia é confiável?

Sabemos que existem várias metodologias no mercado.  Falemos sobre elas.
Umas utilizam os dividendos pagos e seu crescimento histórico como variáveis relevantes na definição financeira do valor.  Esta é uma forma muito simplista de avaliar a empresa.  Tem muitas outras variáveis importantes que deveriam ser consideradas, tais como as vendas, os custos, inflação esperada, juros do mercado, os impostos, etc, pois afetam o desempenho e conseqüentemente o valor da empresa.

Outras utilizam índices como o preço/lucro (P/L).  Além de simplificar grosseiramente os cálculos, o que nos vai levar a uma avaliação muito imprecisa, também considera os dados do passado que nada nos garante que se repetirão no futuro; e o mais grave é que desrespeitam postulados financeiros e a mais elementar regra do equilíbrio contábil.

Tem metodologias um pouco mais complexas que utilizam a teoria de opções, na qual o preço de uma empresa depende de eventos que ainda não aconteceram.  Exemplo é uma mineradora na qual seus custos de extração não são suficientes para gerar lucro porque os preços internacionais do mineral ainda estão baixos.  Essas teorias são corretas, e poderiam se simplificar em metodologias onde o computador faria sua parte.

E finalmente, tem alguns consultores financeiros em avaliações que precificam as empresas usando a metodologia do Fluxo de Caixa Descontado (FCD), só que de maneira incorreta, por não serem detalhistas, contabilmente equilibradas, e por vezes manipularem o resultado para ficar próximo ao preço de mercado.  Isto último, o consideram como verdade por terem outros avaliadores dando igual resultado e também por considerar que em mercados eficientes a oferta e a procura se equilibram no preço justo.  Pode-se demonstrar que a metodologia do FCD somente será válida se for detalhista, contabilmente equilibrada, e sem precisar a manipulação dos resultados para chegar ao preço de mercado.  Porque o que nos interessa é o valor intrínseco da empresa e não necessariamente o de mercado que depende também de necessidades dos negociadores (não da empresa), e por uma coincidência poderá estar próximo do valor intrínseco.

A metodologia que nos garantirá resultados confiáveis será aquela que for elaborada sob fiéis padrões de análise matemática coerente com princípios contáveis e financeiros, o que terá de ser confirmado com ao menos três provas matemáticas e de resultados.  Mencionaremos aqui somente algumas provas.

As provas matemáticas são para conferir que ela esteja equilibrada, ou seja, que o Balanço e o Demonstrativo do Fluxo de Caixa de qualquer Projeção de Expectativas ou Cenário que for escolhido mostrem equilíbrio contábil.  Para isto não precisamos esperar os resultados do futuro.  É comprovado imediatamente.

A segunda forma de comprovar a confiabilidade dos resultados de uma metodologia é confrontar o resultado esperado da Projeção de Expectativas com o resultado real, quando chegarmos ao futuro.  Isto leva mais tempo porque precisamos chegar ao futuro.

Concluímos que para obter o preço ou valor de uma empresa, deveremos escolher uma adequada Projeção de Expectativas (ou Cenário) e a Metodologia mais precisa.

Vamos agora fazer uma analogia desta situação com toda a teoria sobre preços intrínsecos de empresas.  Uma adequada Projeção de Expectativas ao ser processada numa correta metodologia gerará um resultado ou valor mais perto da verdade.

Imagine que uma pessoa em Nova York tem que viajar urgentemente para a Austrália num vôo direto onde irá participar da reunião de negócios mais importante da sua vida.   O seu objetivo, o qual considerarmos o resultado mais perto do futuro verdadeiro é chegar lá o mais “inteiro” possível para poder assistir “bem” a essa reunião.  Afinal é quase um dia dentro de um avião.

Para isto a pessoa pode ser jovem ou de idade avançada, e tem à sua disposição para usufruir sua viagem três tipos de classe, a primeira, a classe executiva, e a classe turística.

Então, a Projeção de Expectativas escolhida é a idade, e a Metodologia escolhida estará entre as diversas classes de serviço disponíveis, sendo o resultado a qualidade do estado ao chegar ao seu destino, que consideraremos como falamos anteriormente mais verdadeiro se chega "inteiro".

Se escolhida a pessoa de maior resistência (Projeção de Expectativas), ou seja, a jovem, e colocada ou “processada” na melhor comodidade (Metodologia), ou seja, a primeira classe, logicamente o seu resultado será o melhor possível.  Por ser jovem e viajar cômodo chegará a seu destino muito bem para sua reunião, o que significa que o preço intrínseco (ou valor) da empresa estaria mais perto da verdade.

Agora não é mais a pessoa jovem que vai ter que fazer esta viagem e sim uma pessoa de idade bastante avançada, então você percebe que “pioramos” a projeção de expectativas, e mais ainda, colocaremos esta pessoa na classe turística, ou seja, ela será “processada” pela pior metodologia.  O resultado obviamente vai ser péssimo.  A pessoa de idade avançada chegará muito cansada a seu destino, ou seja, o preço intrínseco (ou valor) da empresa vai estar totalmente distante da verdade.

Poderíamos elaborar cinco combinações mais de cenários versus metodologias, pois todos teriam resultados diferentes.  Se considerarmos o chegar bem como verdadeiro, então jovem em primeira classe será o melhor resultado.  Melhor cenário (jovem) com a melhor metodologia (primeira classe).

Como você já percebeu somente saberemos o resultado da viagem quando chegarmos ao destino (futuro) e aí veremos se estávamos certos na Projeção de Expectativas e na Metodologia que escolhemos.

Com outras palavras, o que estamos mostrando é que o preço de uma empresa depende exclusivamente do Cenário e da Metodologia.  É como se nos falam que uma empresa tem como valor (3+5).  Se os valores 3 e 5 (cenário) estão perto da futura realidade, a sua soma (metodologia) será 8.  Resposta diferente de 8 significa que a soma está sendo mal processada, ou seja, a metodologia não é a adequada.

Para finalizar, e respondendo à pergunta inicial de este artigo sobre qual é o valor real de uma empresa, podemos concluir que calcular o valor exato é impossível, por depender ele do futuro, mas podemos calcular um valor dentro de uma faixa de valores que esperamos seja uma aproximação técnicamente confiável pela ciência que temos utilizado.

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Isaac Hayon Sasson é Engenheiro Mecânico, Executive MBA, especializado em Finanças Corporativas, e consultor nas áreas de avaliação de empresas, projetos de engenharia, construção de fábricas e recuperação de empresas.

E-mail : isaach@sti.com.br   Portal : www.valordeempresa.com

"Quando a visão está bem enfocada, vemos bem as coisas, mas quando a imaginação madurece, conseguimos admirar o invisível"